从挑选到投资:成长股五人谈

　　财务学教授法玛和法兰奇曾经发现，八分之一的小型、成长型股票一般每年都会上涨，而这些小股在变大前夕，平均产生多达62%的巨额年度回报。

　　New Horizons基金的明星交易员约翰·拉波特以投资成长股而闻名共同基金业。在寻找高成长企业的过程中，他注重的是有创造力的企业领袖、浓厚的企业文化和创新方式。他青睐于服务行业和未被少数大公司控制的市场。他还强调，充实的现金流、高额资本回报和低负债率。

　　拉波特在最近退位时告诉他的继任者，投资成长股，换手越少，获利越多。那么这一准则在A股市场是否依然通用呢？

　　什么是成长股？

　　金学伟：首先，要看公司的规模。前些年有研究员预测某些大盘蓝筹股将持续保持20%~30%的增长。这些预测理论上讲都没错，但却忽略了一个重要因素，那就是利润规模越大，保持长期高增长的概率越低，上台阶的难度越大。

　　以中石油 来说，目前这家公司的利润超过1000亿元，如果它连续20年保持20%的增速，即是3.8万亿元。而目前在国内，上市公司市值做到上万亿的概率有多大？几年前我做过一次统计，这个概率约为万分之一，而从1000万做到2000万，概率约为67%，从1亿做到2亿，概率不到30%。

　　任何公司的成长都是有极限的，到瓶颈之后就需要新的利润增长点，对小公司来说，新业务有可能给它带来大的爆发性增长，而对大公司则是杯水车薪。在美国，能够连续5年每年保持20%稳定增长的公司不超过10家。

　　其次，任何概念与潮流都必须与社会未来主流趋势吻合才能形成大的趋势。目前来看，未来以手机支付、3G、物联网、信息安全等为代表的信息产业仍然会是非常好的行业。同时，生物医药产业、金融服务业、新能源与低碳以及消费行业也都会有较好的超额收益。此外还有一批通过新商业模式重组而产生巨大生产力的公司也值得关注，如创业板的吉峰农机( 300022.SZ)就是通过在传统产业下创造新模式来获得盈利。

　　不过，投资者也不应过分追逐热点，要知道，越是新的东西，被淘汰的可能性就越大。相反，在传统行业中寻找成长股的胜率会更高。如彼得·林奇就喜欢在零增长行业中寻找成长性股票。

　　汪建：我对成长股的定义很简单，也很严格：它必须是有保证的增长率。好的成长股具备两个特点，一是持续增长的概率高，二是复合增长率高。

　　借用波士顿矩阵的概念，按细分市场增长率和公司市场份额变化两个维度，把上市公司分为四个象限，分别是明星、现金牛、瘦狗和问号公司。我认为可以把长期成长股进一步定义为明星股，即该细分市场有很高的成长率(是富矿)，同时在市场中占有很高份额的上市公司。

　　在行业增长和公司份额增长这两个维度中，行业并不是最重要。在中国，只要宏观经济还有十几年的7%~8%的高增长，大部分行业都会随着产品翻新、消费升级而不断增长，在这种环境下，公司的相对竞争力更值得关心。

　　我的观点是，一个行业如果所有公司都赚钱，特别是不该赚钱的差公司也在赚钱时，那不是你买它的时候，而恰恰是你退出的时候。

　　真正的成长股会呈现出一些特征，比如利润和收入增长高，利润率高且稳定，存在利基(独特的无法被复制的获利方式)。考察不同阶段的市场后，我们认为这些公司数量不超过市场总量的5%，但它们的市值可能不超过市场总市值的10%。也就是说，这些成长股从市值上看往往是中等规模的。

　　很多人认为小公司的成长性更高。但在中国市场，非常小市值的公司我几乎不敢碰。因为以小见大的风险很大，我们很难看出一群蝌蚪中谁是青蛙谁是癞蛤蟆，多少和微软同步成长的公司最后淡出市场，失败的概率可能是成功概率的十倍以上。而且，很多非常小的企业可能是订单驱动型企业，增长爆发力强但是营业收入难以稳定。大幅度波动的增长率不是我们需要的，成长的持续性才是最重要的。

　　如果对一只股票仅凭一至三年高增长的业绩就视为成长股，这样的定义未免宽泛，仅仅得益于宏观复苏，但本身缺乏持续性内在增长动力的公司是伪成长股，它们将是未来估值中枢回归中的重灾区。

　　袁建军：成长股有两种，一种是处于初始阶段的成长性由新商业模式、新产业的出现等而带来的蓝海式增长，但这种标的更适合PE投资。

　　作为二级市场的投资者，我们眼中比较理想的投资标的是其高成长的商业模式实际上已经成形，具有很强的可分析性和可预测性。基于此，持续的相对较高的净资产收益率是挑选成长股时的首要条件，它能说明增长是可持续的，说明该企业与其他同类企业相比具有核心竞争力，比如是极强的品牌张力如贵州茅台( 600519.SH)，或者核心技术如烟台万华( 600309.SH)，或者独特的盈利模式如苏宁电器( 002024.SZ)。理论上说净资产收益率越高越好，15%~20%之间比较理想。

　　成长股需要具备的第二个条件是高增长。持续高增长的基本前提是行业空间足够大，若行业本身也处于较快增长阶段则更具优势。

　　通常，只要满足上述两点就已经是比较好的成长型投资标的了，在此基础上，如果公司对资金的依赖程度比较低，那么你很可能是碰到了经典成长股。理想的标的应该是轻资产扩张，具有投入少、产出多的特征。不过同时具备上述三个条件的上市公司并不多。

　　从市值上来看，我们希望找到的是规模在100亿元甚至50亿元以内，同时面对的市场又是几千亿元、具有核心竞争力的企业。

　　何处寻找成长股？

　　金学伟：既是成长，利润的增长肯定是第一位的，但在这方面，投资者有时会过多关注利润增长而忽视了其他一些指标，比如营业收入的增长。后者是早期成长股的重要条件，因为它是利润增长的基础。

　　2008年时我很看好上海物贸(600822.SH)，这只股票当时股价/营业收入(P/S)的比值在上市公司中处于相当低的水平，它呈现出的特点就是营业收入规模大但利润偏低可以设想一下，在这样的前提下，这家公司的毛利只要提高0.01%，它的利润就会有相应的大幅增长，而如果毛利提高0.1%，它的盈利增长将更可观。

　　另外还要注意利润增长的加速度，假如一家公司未来三年的利润增速是50%、50%、40%，尽管它仍处于高增长的水平，但增长率的回落值得警惕，以免造成估值偏高带来股价回落。

　　另外投资者还应注意超预期这个指标，经验表明良好的成长股大多是超预期的股票。

　　汪建：沿着波士顿矩阵的逻辑，需要观察行业和公司两个维度。首先了解行业的盈利模式是持续性的还是周期性的，其次研究企业是否具备与行业盈利模式相匹配的核心竞争力。

　　在这里，消费品行业和投资品行业的分析机理是完全不同的。对消费类公司来说，它们成本比较稳定，导致利润率相对稳定，因此关键就是看企业能否实现持续增长、获得更多的需求。在这一过程中，核心是企业和产品的品牌。

　　而对投资品类公司来说，它们与消费品最大的差别是低差异化，所以这类公司增长率的核心看点是成本优势。投资品类公司成本战略的成功之路有两条：成本领先或聚焦市场。在这两条路径中，前者更可持续，因为对于聚焦某一细分市场的公司来说，一旦行业出现天花板，它们的增长也就停止了。我们还尤其会在行业很低迷的时候观察哪些公司收入增速和毛利率高于行业平均水平，这类公司有可能就是有持续竞争优势的成长股。

　　袁建军：当前市场的超级成长股很可能出现在两个领域，一是消费，二是政府所倡导的新兴产业。

　　在过去，消费品一直被视为防御性行业，但在2010年这一看法可能完全被颠覆，它将被视为进攻性较强的行业。最典型的例子是当前的医药行业。中国GDP排名世界第三，而医疗产业的规模只排第七，通过医疗体制改革的推进，可以预期中国医疗行业将会出现一个连续几年的高增长，行业性机会非常突出。至于新兴产业，其中两个细分产业的增长速度会更快一些，一是与3G相关的移动增值服务，二是节能减排领域。

　　程岽：选择成长型的公司，主要根据国家政策导向以及行业发展规律，寻找高成长性的行业，再从行业里面精挑细选个股，买入并持有。买入并持有一个好企业，需要做一个行业研究。

　　如何投资成长股？　　

　　金学伟：成长股的操作策略上有几处需要注意。成长股投资有时很难与趋势投资区分开来，当市场开始调整时，成长股的下跌往往会高于市场均值，因此投资者需要对股价趋势予以关注。

　　另外，虽然成长非常诱人，但不能抛弃投资的其他要素而付出过高的定价。为成长股定价的合理方法有很多。对我个人来说，我会假设当它不再成长、最终变为价值股时，它的价值对目前的股价能否形成足够的支撑。

　　汪建：在确定上述框架之后，买卖问题就变得很简单了。我一直坚持认为：估值模式是对盈利模式的理解，因此要根据公司不同的盈利模式来确定它的估值模式。

　　一个公司属于周期性行业还是成长性行业？周期性成分高还是成长性成分高？这个定性必须非常严肃。有的公司从亏损到盈利再到放大，会让很多人误以为这就是成长股，但实际上它可能只是“边际公司”。

　　所以一切的基础在于确定成长是否是可持续的。虽然PEG的方法让很多投资者铩羽而归，但如果是持续的成长，我敢于用PEG来给公司估值。研究很复杂，投资很简单。我们根据未来盈利预测和估值倍数计算出一个未来的目标价，针对当下的价格，根据特定的财务目标来估算空间是否值得参与即可。

　　袁建军：对不同类型的股票需要用不同的估值方法，对成长股，还是应侧重于观察它的成长能力、成长稳定性和所处的成长阶段。苏宁电器最初上市时PE在100倍左右，所以用静态PE来看成长股难以反映其投资价值。相比之下，PEG的估值方法更加科学。

　　袁宏隆：投资成长型公司，只要它的估值水平与未来盈利增长水平能够相匹配，那就能够长期持有。而且对于小盘成长型公司股票，持有时间越长，获得潜在资本利润更高。如果一个公司股票的市盈率是100倍左右，而预测到的未来每年的盈利增长只有百分之三十几，这种预测随着年限推测，准确度会越低，在各种不确定因素下，这时候已经是一个卖出时机。

　　程岽：在中国买股票需要考虑一个时点，因为震荡实在太大了。成熟市场告诉我们一个规律，不要关心短期内会发生什么样的变化，而是看重更长时间。要是看两年时间成长性，如果不停地换手的话，就会换没了。反过来也迫使我们选择一只个股时要深思熟虑，如果这个股票只有今年有爆发期，而明年不行的话，就要少配置这种股票。